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盈乐博网-任泽平:中国经济年中触底 资本市场否极泰来

来源:网络 日期 : 2020-01-09 09:40:17

盈乐博网-任泽平:中国经济年中触底 资本市场否极泰来

盈乐博网,社融企稳回升趋势不变 ——点评2019年2月金融数据

原创: 任泽平 

文:恒大研究院 任泽平 甘源 石玲玲

事件

2月末社会融资规模存量为205.68万亿元,同比增长10.1%。2月当月,社会融资规模增量为7030亿元,比上年同期少4847亿元。前两个月社会融资规模增量累计为5.31万亿元,比上年同期多1.05万亿元。2月末,广义货币(M2)余额186.74万亿元,同比增长8%,增速分别比上月末和上年同期低0.4个和0.8个百分点;狭义货币(M1)余额52.72万亿元,同比增长2%,增速比上月末高1.6个百分点,比上年同期低6.5个百分点;流通中货币(M0)余额7.95万亿元,同比下降2.4%。

正文

1、核心观点:1)综合1-2月社融信贷数据来看,仍呈反弹态势,票据回落和季节因素拖累2月回落,3月仍将继续反弹。央行的货币政策取向是继续放松,但不会大水漫灌。我们延续此前1季度社融触底回升、但幅度不大的判断;2)信贷结构持续改善,企业活力有所增强,但仍待政策持续发力;3)2019年1季度M2和社融增速触底回升,政策底(2018年3季度)、市场底(2019年1季度)、经济底(2019年中)将先后出现。4)中国经济年中触底,资本市场否极泰来。

2、2月社融存量增速10.1%,主因是票据回落和季节性因素。1-2月合计新增5.31万亿元,同比多增1.05万亿元,整体仍呈现反弹态势。人民币贷款、企业债券融资和地方专项债稳定增长,成为支撑社融增长的主动力。

2月新增社融季节性回落,1-2月综合来看社融仍显著回升,实体经济融资环境改善趋势不变。2月新增社会融资规模7030万亿元,同比少增4847亿元,存量社融同比增速10.1%,环比下降0.3个百分点,出现季节性回落。但综合1-2月数据来看,新增社融5.31万亿元,比去年同期多增1.05万亿元,整体仍然延续反弹态势,实体经济融资环境改善趋势不变。

从结构来看,人民币贷款仍是主力,票据融资大幅降温带动表外融资再次大幅转负。表内融资方面,新增人民币贷款7641亿元,同比少增2558亿元,但仍是社融主力,由于2月工作日少且包含春节假期,信贷规模本就相对较小;表外融资方面,央行严查无贸易背景的票据,未贴现票据同比多减3209亿元,拖累社融,信托贷款同比多减711亿元,委托贷款同比多减242亿元,带动表外融资占比再次大幅转负;直接融资方面,企业债权融资805亿元,同比多增191亿元,股票融资119亿元,同比减少260亿元,二者均保持相对稳定;其他融资方面,财政政策持续发力,地方专项债新增1771亿元,同比多增1663亿元,支撑社融增长。

3、季节性因素叠加信贷储备节奏影响,新增贷款力度不足,但综合来看,信贷结构仍在持续改善。

季节性因素叠加储备项目投放节奏影响,贷款延续历史规律增量相对较少。2019年2月金融机构新增人民币贷款8858万亿元,同比多增465亿元,1-2月合计新增4.11万亿元,同比多增3748亿元。一方面,储备项目大多在1月进行投放,留存到2月的项目相对较少;另一方面,2月只有28天且包含春节假期,新增信贷规模本就相对较少。但将1-2月数据合计来看,较2018年仍多增3748亿元,实体经济融资环境仍在改善。

从结构来看,信贷结构有所改善,企业中长期贷款占比上升,居民贷款受房地产销售影响大幅下滑。一方面,2月新增企业中长期贷款5127万亿元,占比57.9%,环比提高14.5个百分点;2月新增短期贷款和票据融资243亿元,占比由1月的43.4%大幅下滑至2月的2.7%,反映企业活力继续增强,贷款结构延续1月趋势继续改善。从2019年前两个月数据综合来看,企业中长期贷款增加1.92万亿元,占比46.5%,短期贷款和票据融资增加1.43万亿元,占比34.6%,企业中长期贷款占比实现2018年8月以来的首次反超,贷款结构持续改善。另一方面,2月新增居民户贷款占比由正转负,其中居民贷款大幅下降2932亿元,除季节性因素外,2019年1-2月房地产销售大幅下滑也是影响居民贷款下降的重要原因。但是,结合2019年1-2月综合数据来看,2019年居民贷款仍高出2018年同期708亿元。

4、央行缩表带动M0增速下滑;M1增速结束下滑趋势,显著提升至2%;M2增速降至8%,2月财政存款大幅增加叠加央行补充流动性较少、央行严查票据导致结构性存款下降,共同拖累M2增速下滑。未来,财政发力减税也将支撑M2增速回升。

财政存款大幅增加、季节性因素叠加政策因素,拖累M2增速微降至8%,未来财政减税将支撑M2反弹。2月M2同比增速8%,比1月环比下降0.4个百分点,同比下降0.8个百分点。其一,2月2-19日央行连续18天未开展逆回购操作,市场流动性相对不足;其二,2月财政存款增加3242亿元,同比多增7868亿元,1-2月合计多增4057亿元,拖累M2增速回落,主要是地方债提前发行并大量扩容导致;其三,央行严查票据套利,导致结构性存款有所下降,同样拖累M2。未来,财政政策发力、减税等政策将有力支撑M2增速反弹。

M1增速显著回升,止住此前连续13个月的下滑态势。2月M1同比增速2%,环比回升1.6个百分点,止住此前连续13个月的下滑态势。伴随着宽信用效果显现,融资条件逐步改善,叠加2018年低基数效应,M1增速逐步回升。

M0同比下降主要受央行缩表影响,M1回升显示企业现金流状况有所好转,但M1-M0绝对值下降,说明春节发薪错位影响仍然较强。M1=流通中的现金(M0)+企业活期存款,其中,企业活期存款占比85%左右,是M1增长的核心动力。其一,M0由央行资产负债表负债端的货币发行规模决定,2月M0同比增速降至-2.4%,主要受2019年1月以来央行资产负债表缩表影响;其二,企业活期存款反映企业的交易需求和投融资意愿,M0增速下滑但M1增速回升,显示企业活期存款规模提高,企业现金流状况开始好转,投融资意愿开始加强,交易性需求增强,经济内生动力不断增强。但是,我们也需要看到,M1-M0的绝对值仍在下降,说明M1增速反弹仍然受到春节错位发薪带来的影响,企业活力增强仍待政策持续发力。

5、政策监管加强,票据融资大幅降温拖累社融;央行引导票据利率与市场利率联动,票据套利空间缩小,监管政策尚未放松。

票据融资大幅降温,监管逐步关注票据套利,票据融资回归常态。2018年 12月和2019年1月表内外票据融资占比分别高达27.8%和19.3%,对实体经济融资支持力度大,但是票据融资期限较短、便利性高、流动性强,一般是中小企业重要的短期融资渠道,因此不具有长期性和持续性。2019年2月新增表内外票据融资占社融比例大幅下滑至-20%,监管逐步开始关注票据套利,严查非真实贸易基础的票据,因此拖累2月社融增速下滑。

央行引导票据融资利率与市场利率联动,票据套利空间有望进一步收窄。前期票据利率持续下行,企业通过票据融资意愿增强,也带来了一定的票据套利空间。但是,央行明确指出要加强票据融资利率和市场利率的联动传导,引导金融机构加强内部管理,完善业务考核,防止有关行为的扭曲和风险的累积。因此,票据利率与市场利率有望实现联动,二者差距逐步收缩的概率大,票据套利空间将逐步缩小,票据融资火爆场面难以延续。

6、政策持续发力,政府工作报告强调支持企业融资,财政政策持续发力,货币政策松紧适度,实体经济融资环境有望继续改善。

其一,政府工作报告着力解决企业融资难贵问题。2019年政府工作报告指出,既要不搞“大水漫灌”,又要灵活运用货币政策工具,缓解实体融资问题。首先,要化解流动性约束,对中小银行定向降准。央行提供流动性支持,化解流动性约束。因此,2019年央行有望加大对中小银行定向降准力度,释放的资金用于民营和小微企业贷款。其次,要化解银行资本约束,多渠道支持银行补充资本金。近期央行鼓励商业银行发行永续债、央行创设票据互换工具(CBS),支持商业银行多渠道补充一级资本金,保证2019年国有大型商业银行小微企业贷款增长30%以上。最后,要化解利率传导约束,推动利率市场“两轨合一轨”。央行已经连续3次强调“两轨合一轨”,利率市场化改革是未来金融改革的重点方向。

其二,财政政策持续发力,地方专项债持续回升,有望拉动信贷结构改善。2019年专项债连续持续扩容,额度上升、节奏前置,全年规模2.15万亿元,较2018年增加8000亿元,财政持续发力支持基建,基建发展也将持续带动融资需求增长,拉动中长期贷款回升,改善信贷结构。

其三,货币政策松紧适度,纾解宽货币到宽信用渠道,支持民企和小微企业融资,降息降准可期。2018年4季度《货币政策执行报告》强调货币政策更加注重“稳中求进”,不提“中性”和“闸门”,2019年《政府工作报告》再次强调保持M2及社融增速与名义GDP增速匹配。根据财政赤字率2.8%及2.76万亿赤字规模,可大致推算出2019年名义GDP增速为9.5%。我们认为2019年M2和社融增速在10%左右可能较为合理,预计2019年M2和社融都将延续反弹态势。

7、我们延续此前的判断,1季度社融企稳回升,但幅度不大。一方面,货币政策宽松,传导渠道逐步疏通,但是并非大水漫灌;另一方面,1-2月季节因素影响大,综合来看仍持续反弹,未来关键仍在于货币传导渠道的疏通。

1月社融增速10.4%,2月10.1%,预计3月仍将反弹。我们预计,2019年1季度社融增速将继续反弹,但力度不大:第一,2018年社融基数低,为2019年1季度社融增速回升奠定基础;第二,央行货币政策宽松但并非大水漫灌,疏通货币政策传导仍是关键,因此不会大幅刺激信贷投放;第三,社融分项方面,表内贷款仍是社融主力,2月回落为季节性因素,1-2月合计仍高出2018年3748亿元,3月仍将反弹,企业债券融资稳定发行,地方专项债扩容并稳定增长,股市回暖,但是票据融资逐步萎缩,表外融资规模不会大幅反弹。因此,我们预计1季度社融增速反弹力度不大。

8、2019年1季度M2和社融增速触底回升,政策底(2018年3季度)、市场底(2019年1季度)、经济底(2019年中)将先后出现,中国“增速换挡”步入“经济L型” 触底期。

从历史数据看,M2增速领先名义GDP约2个季度,预计2019年年中经济二次探底,下半年有望企稳。一般而言,货币政策具有时滞性,因此政策底领先于市场底,市场底领先于经济底。从金融数据来看,2018年11月M2增速8.0%触底反弹,2019年2月二次探底,根据历史经验,M2货币投放后,实体经济大致需要2个季度的时间进行内化,因此M2增速大致领先GDP增速2个季度。此外,结合PMI降幅收窄、非制造业就业指数降幅缩窄等,我们判断当前经济处于“增速换挡”的“L型”触底期,2019年中期将实现二次探底,下半年有望企稳。

社融-M2增速差与PPI、CPI增速正相关,领先价格指标1-2个季度,预计2019年年中价格指标温和回升。实体经济融资主要用于投资和再生产,因此社融与物价也存在较强的相关性。从2004-2018年的数据来看,社融-M2增速差大致领先PPI和CPI增速1-2个季度。2018年3-4季度的社融-M2差逐渐趋稳,2019年1-2月社融-M2增速差小幅回升,预计2019年年中PPI和CPI同比增速将温和回升。

社融与M2剪刀差是利率走向的重要指标,预计2019年年中市场利率温和回升。M2代表某一时点的货币总量,相当于货币总供给,而社融代表货币向实体经济的转移,表示货币总需求,因此,社融-M2增速差越大,则意味着社会资金需求与供给的缺口越大,利率水平就越高。根据历史数据,社融-M2增速差大致领先利率1-2个季度。2019年1季度社融-M2 增速差开始稳定并有逐步回升的态势,因此预计2019年年中市场利率温和回升。

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